日前，第三批全國(guó)藥品集中采購(gòu)中選結(jié)果公布，中選產(chǎn)品平均降價(jià)53%，最高降幅在95%以上。在中國(guó)健康傳媒集團(tuán)中國(guó)醫(yī)藥報(bào)社與各大證券公司（資本）攜手推出的“對(duì)話·醫(yī)藥資本圈”第四場(chǎng)直播節(jié)目中，浙商證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師、大健康組負(fù)責(zé)人孫建認(rèn)為，集采等政策并不會(huì)對(duì)制藥行業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)造成太大影響。

“目前，我國(guó)醫(yī)藥、醫(yī)療、醫(yī)保的相關(guān)政策都逐步跟國(guó)際接軌，醫(yī)藥板塊呈現(xiàn)出全球接軌、替代升級(jí)的態(tài)勢(shì)。在轉(zhuǎn)型升級(jí)中，無(wú)論是創(chuàng)新藥還是仿制藥，無(wú)論是在研發(fā)還是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，都有很好的投資機(jī)會(huì)。在產(chǎn)品端，創(chuàng)新藥已也進(jìn)入收獲期。”孫建說(shuō)。

醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)品端升級(jí)階段

孫建從中觀數(shù)據(jù)和行業(yè)政策兩個(gè)方面，對(duì)制藥行業(yè)進(jìn)行了分析。

從基本面來(lái)看，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度，由于新冠肺炎疫情對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)服務(wù)造成沖擊，醫(yī)藥制造業(yè)增速大幅下滑。今年1~3月，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速下滑至-8.9%，利潤(rùn)增速下滑至-15.7%；1~4月，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速為-5.6%，利潤(rùn)增速為-7.4%，下滑幅度明顯收窄。

孫建認(rèn)為，隨著新冠肺炎疫情的影響逐步消退以及復(fù)工、復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇的趨勢(shì)，而且這種“明顯復(fù)蘇”的趨勢(shì)在整個(gè)制造業(yè)中極為突出。

醫(yī)藥行業(yè)是受政策影響較大的行業(yè)。孫建表示，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的理解要結(jié)合醫(yī)藥、醫(yī)療、醫(yī)保三方面的政策進(jìn)行全面解讀。

孫建對(duì)制藥行業(yè)1998年以來(lái)的發(fā)展進(jìn)行了簡(jiǎn)單分析。他指出，1998年到2006年，由于醫(yī)保制度不夠完善，我國(guó)就診人次、住院人次并沒(méi)有大的波動(dòng),醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展平穩(wěn)。2006年以后，隨著醫(yī)保覆蓋面逐步擴(kuò)大，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展迅猛，“但這并不代表醫(yī)藥行業(yè)是在健康發(fā)展”。

孫建表示，一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展，一定會(huì)誕生極具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，同時(shí)淘汰競(jìng)爭(zhēng)力弱的低端企業(yè)，行業(yè)集中度出現(xiàn)提升。但我國(guó)以仿制藥為主的醫(yī)藥行業(yè)除了個(gè)別年份，企業(yè)數(shù)量并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)明顯下滑。

“醫(yī)藥行業(yè)在2018年以前是‘痛并快樂(lè)著’。”孫建直言，由于仿制藥在過(guò)去近20年一直享受比較好的定價(jià)自由，很多藥企得以生存。但由于缺乏原研替代能力，醫(yī)藥行業(yè)中并沒(méi)有出現(xiàn)真正有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，有80%企業(yè)盈利在1000萬(wàn)元以下，甚至更低。

“從2018年開(kāi)始，醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)品端升級(jí)的階段。”在孫建看來(lái)，醫(yī)保支付改革等帶動(dòng)了產(chǎn)品端的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。國(guó)家藥品集中采購(gòu)等相關(guān)政策的推進(jìn)，是醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的開(kāi)始。盡管中選品種價(jià)格大幅下降，但如果企業(yè)的某個(gè)品種是臨床剛需，依舊可以保持良好的定價(jià)定位。

API和CXO率先受益

孫建認(rèn)為， 在接受投資上，API（原料藥）和CXO（醫(yī)藥研發(fā)或者生產(chǎn)外包）首先受益。這兩個(gè)行業(yè)有共性，即特色原料藥、醫(yī)藥外包作為醫(yī)藥制造、研發(fā)的服務(wù)方，和國(guó)內(nèi)的下游制劑產(chǎn)業(yè)的制造、研發(fā)并不存在緊密的上下游關(guān)系。

“特色原料藥屬于在全球較早經(jīng)歷比較極端價(jià)格管控的細(xì)分領(lǐng)域，其景氣度持續(xù)提升是來(lái)源于‘前向一體化’戰(zhàn)略，即基于所處領(lǐng)域的規(guī)模或者市場(chǎng)份額的優(yōu)勢(shì)，往下游擴(kuò)展。”孫建說(shuō)。

孫建認(rèn)為，“前向一體化”需要具備兩個(gè)條件：一是在所處的領(lǐng)域具有規(guī)模性或者占據(jù)較大市場(chǎng)份額；二是下游的行業(yè)集中度出現(xiàn)提升趨勢(shì)。只有這樣，上游才能進(jìn)行性價(jià)比高的并購(gòu)，充分放大規(guī)模或者成本優(yōu)勢(shì)，甚至增加下游產(chǎn)品的差異化。

“我國(guó)在中間體、原料藥環(huán)節(jié)具備全球規(guī)模性優(yōu)勢(shì)，而制劑環(huán)節(jié)基本上沒(méi)有。在自上而下產(chǎn)業(yè)一體化的擴(kuò)展過(guò)程中，中間體、原料藥公司更具有優(yōu)勢(shì)。”孫建表示。

基于中間體、原料藥企業(yè)“降維切入”、沿產(chǎn)業(yè)鏈向下游擴(kuò)展的邏輯，孫建認(rèn)為，從結(jié)果上看，上游真正有規(guī)模的中間體、原料藥企業(yè)會(huì)迎來(lái)盈利能力的持續(xù)提升；同時(shí)，隨著資產(chǎn)利用效率的提高，凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢(shì)，“特色原料藥行業(yè)未來(lái)景氣度將持續(xù)提升”。

孫建同樣看好對(duì)國(guó)內(nèi)CXO中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于CXO，有人認(rèn)為其受益于國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)投入的增加。但孫建認(rèn)為，中國(guó)的臨床CRO、藥物安全性評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)確實(shí)是中國(guó)市場(chǎng)紅利帶動(dòng)的，但一些醫(yī)藥外包頭部公司更多的收入則是來(lái)自離岸外包。

孫建認(rèn)為，國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)全球化參與程度、需求端驅(qū)動(dòng)的差異、技術(shù)積累迭代階段差異，使得對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥外包板塊的投資主線也存在差異。

供給端進(jìn)入兌現(xiàn)窗口期

孫建在直播中表示，創(chuàng)新藥等細(xì)分領(lǐng)域值得持續(xù)布局。

“受益于國(guó)內(nèi)融資環(huán)境利好，本土創(chuàng)新藥標(biāo)的持續(xù)豐富。不少創(chuàng)新藥經(jīng)過(guò)價(jià)格談判成為醫(yī)保品種，近兩年也逐步進(jìn)入兌現(xiàn)階段。”孫建說(shuō)，這些都給創(chuàng)新藥帶來(lái)極好的投資機(jī)會(huì)。

數(shù)據(jù)顯示，本土創(chuàng)新藥新藥臨床試驗(yàn)（IND）申請(qǐng)數(shù)量持續(xù)創(chuàng)新高：以今年第二季度為例，IND申請(qǐng)數(shù)量實(shí)現(xiàn)井噴，國(guó)內(nèi)化學(xué)藥、生物藥以及進(jìn)口生物藥IND申請(qǐng)數(shù)量較去年同期均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，且國(guó)內(nèi)產(chǎn)品申請(qǐng)總數(shù)遠(yuǎn)超進(jìn)口。

“隨著臨床試驗(yàn)的逐步推進(jìn)，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的新藥上市申請(qǐng)（NDA）及上市數(shù)量有望在5~10年內(nèi)全面反超進(jìn)口，創(chuàng)新藥市場(chǎng)格局將重構(gòu)。”孫建指出，目前國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥NDA的數(shù)量仍與進(jìn)口創(chuàng)新藥存在差距，但以2016年IND申請(qǐng)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)外推7~9年（2023~2025年），國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥當(dāng)年獲批數(shù)據(jù)有望超越進(jìn)口藥。 此外，2017~2019年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥品種的上市占比穩(wěn)步提升，也驗(yàn)證了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲期。

疫苗是醫(yī)療領(lǐng)域的剛需品種。孫建認(rèn)為，基于過(guò)去十幾年的研發(fā)布局，目前國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)也逐步進(jìn)入品種收獲期，疫苗重磅品種（如13價(jià)肺炎和HPV疫苗等）放量，構(gòu)成醫(yī)藥消費(fèi)領(lǐng)域的核心投資機(jī)會(huì)。

血液制品在臨床更為剛需。孫建認(rèn)為，血液制品景氣度將持續(xù)上升。如進(jìn)口白蛋白受海外疫情影響有望持續(xù)供給收縮，從全年來(lái)看，我國(guó)正常的血液制品需求不會(huì)減少，其價(jià)格處于上升通道。在接下來(lái)兩年內(nèi)，血液制品的景氣度都將呈持續(xù)上升趨勢(shì)。

此外，隨著中藥審評(píng)審批政策的調(diào)整以及疫情期間中藥的突出表現(xiàn)，中藥也將得到資本的關(guān)注。

對(duì) 話

具有持續(xù)盈利潛力的成長(zhǎng)期企業(yè)值得關(guān)注

主持人：在資本進(jìn)入的時(shí)候，企業(yè)該做些什么？如何從資本中受益？

孫建：對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)，可以在確保管理層在一定合理的股權(quán)比例下進(jìn)行融資。另外，要選擇能夠提升自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)立項(xiàng)。對(duì)于仿制藥企業(yè)而言，則需要更多考慮創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，在此過(guò)程中也應(yīng)當(dāng)注意自身特點(diǎn)和未來(lái)整合難度。

主持人：從集采角度來(lái)看，您認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的變量接下來(lái)會(huì)有哪些變化？投資領(lǐng)域要如何做出選擇？

孫建：未來(lái)醫(yī)藥制造業(yè)，無(wú)論是仿制藥企業(yè)還是創(chuàng)新藥企業(yè)，都應(yīng)當(dāng)著重考慮成本、質(zhì)量等市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)要素。在細(xì)分領(lǐng)域，創(chuàng)新一定是方向，但在創(chuàng)新升級(jí)的過(guò)程中，率先受益的是特色原料藥和醫(yī)藥外包企業(yè)；其次就是擁有創(chuàng)新藥的公司，這些公司逐步進(jìn)入產(chǎn)品收獲期，且部分產(chǎn)品因?yàn)閮r(jià)格談判進(jìn)入醫(yī)保，進(jìn)入產(chǎn)品放量窗口期。

主持人：如何理性看待醫(yī)藥企業(yè)的高估值？投資人如何規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)？

孫建：某種意義上，企業(yè)估值是二級(jí)市場(chǎng)資本博弈的結(jié)果。如果高估值企業(yè)的后續(xù)發(fā)展達(dá)到預(yù)期量級(jí)，則現(xiàn)在的估值并不虛高。建議投資人關(guān)注處于成長(zhǎng)期的、具有持續(xù)盈利潛力的企業(yè)，以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源：中國(guó)醫(yī)藥報(bào)